Wycena modelem DCF

        Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) jest w praktyce najczęściej stosowaną metodą dochodową wyceny przedsiębiorstw. Tak jak w przypadku wszystkich metod dochodowych, wartość przedsiębiorstwa zwiększy się, gdy spółka w przyszłości osiągnie lepsze wyniki finansowe, a koszt jej kapitału będzie niższy.

       Kluczową wartość do wyceny przedsiębiorstwa modelem DCF stanowi prognoza danych finansowych, która trafnie sporządzona może odzwierciedlić nam realną wartość spółki. O tym w jaki sposób możemy zaprognozować dane finansowe do wyceny przedsiębiorstwa dowiecie się z tego artykułu - KLIK. Poza prognozą, równie istotne oraz często problematyczne jest wyznaczenie kosztu kapitału przedsiębiorstwa, który stanowić będzie współczynnik dyskontujący. Chociaż koszt kapitału obcego, jest stosunkowo łatwy do wyznaczenia, to do obliczenia kosztu kapitału własnego analityk musi wykazać się dużo większymi umiejętnościami i doświadczeniem.

Odmiany wyceny DCF 

    Wyróżnić możemy dwa podstawowe metody wyceny przedsiębiorstwa, opartej na podstawie zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Pierwszym z nich jest wycena metodą FCFF.

 

     FCFF (Free Cash Flow to Firm), Jest to najczęściej wykorzystywany rodzaj wyceny DCF. W celu obliczenia wolnych przepływów pieniężnych dla firmy, analityk powinien wykonać następujące kalkulacje:

 

FCFF:

+ Zysk operacyjny po opodatkowaniu (NOPAT)

+ Amortyzacja

- Wydatki inwestycyjne

- Zmiana kapitału obrotowego netto 

 

     Ważne jest przy tym, że przy wycenie FCFF, wolne przepływy pieniężne dyskontowane będą  średnim ważonym kosztem kapitału, o którym więcej dowiecie się z: KLIK.

    Drugą najczęściej wykorzystywaną odmianą model zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) jest metoda opierająca się na FCFE (Free Cash Flow To Equity). Wolne przepływy pieniężne są tu wyznaczane w następujący sposób:

FCFE: 

+ Zysk netto

+ Amortyzacja

+ Przyrost zobowiązań długoterminowych

- Wydatki inwestycyjne

- Zmiana kapitału obrotowego netto

 

       Dla FCFE charakterystyczne jest, że wolne przepływy pieniężne dyskontowane są wyłącznie kosztem kapitału własnego. Metoda FCFE jest zalecana do stosowania dla przedsiębiorstw, co do których przewidujemy względnie stałą strukturę kapitałów obcych (stały poziom zadłużenia). 

        Znając podstawowe elementy wyceny metodą DCF, należy zapoznać się z jej innym podziałem - podziałem ze względu na etapy/fazy wyceny. Pod tym względem wyróżnić możemy model jednofazowy, model dwufazowy oraz model trójfazowy.

 

           Model jednofazowy, Opierać się będzie wyłącznie na tzw. "wartości rezydualnej". Innymi słowy wartość spółki można by obliczyć wyznaczając wolne przepływy pieniężne w danym roku, średni ważony koszt kapitału oraz stałe tempo wzrostu przedsiębiorstwa. Wzór wyglądać będzie następująco:

Wartość rezydualna

 

                Model dwufazowy, składa się z dwóch faz rozwoju spółki. Pierwsza faza określana jest mianem okresu szczegółowej prognozy - może ona trwać dowolną liczbę lat, chociaż w praktyce najczęściej stosuje się 5 lub 10 letni horyzont czasowy. Druga cześć wyceny modelem dwufazowym składa się z zdyskontowanej wartości rezydualnej, która zostaje dodana do zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych spółki w okresie szczegółowej prognozy. Wzór to:

Model wyceny dwufazowy

 

         Model trójfazowy, cechuje się dodatkowym etapem prognozy, który to jest częścią prognozy szczegółowej. Na przykład, gdy w okresie szczegółowej prognozy zakładamy, że przedsiębiorstwo przez pierwsze 5 lat będzie cechowało się wzrostem zysków o 10% rocznie, w następnych 5 latach wzrostem zysków o 5%, a po okresie prognozy będzie cechowało się dożywotnim wzrostem na poziomie 2% - model trójfazowy okaże się najlepszą metodą wyceny przedsiębiorstwa. Wzór wygląda następująco:

Trójfazowy model wyceny spółki

      Przy czym symbol g może być stałą stopą wzrostu dywidend, wykorzystywaną w modelu Gordona. Jeśli spółka nie wypłaca dywidend, analityk jest zmuszony zaprognozować stały wzrost przepływów pieniężnych firmy po okresie szczegółowej prognozy we własnym zakresie.

      Kolejnym ważnym elementem przy tworzeniu prognozy jest współczynnik dyskontujący, który wynosi 1/(1+Kk)^t. Kk jest to koszt kapitału przedsiębiorstwa natomiast "t" to okres, w którym wolne przepływy pieniężne zostaną zdyskontowane. Dla przykładu w 5 roku działalności spółki, dla którego koszt kapitału wyniesie 10%, współczynnik dyskontujący będzie równy: 1/(1+0,1)^5 = 0,62. Tak więc przepływy pieniężne w roku 5 będą musiały zostać pomnożone przez otrzymany współczynnik dyskontujący równy 0,62.

Etapy przeprowadzania wyceny metodą DCF 

     D. Zarzycki w książce "Metody Wyceny Przedsiębiorstw", na stronie 243-244, wyszczególnił kilka etapów, których powinien trzymać się analityk, przy sporządzaniu wyceny przedsiębiorstw metodą DCF, są to:

Etap 1- Prognoza przepływów pieniężnych

Etap 2 - Ustalenie kosztu kapitału

Etap 3 - Ustalenie wartości rezydualnej

Etap 4 - Przeprowadzenie obliczeń i interpretacja wyników
      Przed zastosowaniem powyższych 4 etapów, warto w sposób przemyślany wybrać najbardziej adekwatny model wyceny i jego odmianę.

FILM Z PRZYKŁADOWĄ WYCENĄ SPÓŁKI XYZ

Należy zwrócić uwagę na fakt, że na wyżej zamieszczonym filmie przy kalkulacji wartości rezydualnej - wartość FCFF z ostatniego okresu nie została pomnożona przez współczynnik stałego wzrostu (g).

 Przykładowa wycena przedsiębiorstwa metodą DCF 

     Abyś w pełni zrozumiał proces wyceny przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych, przeprowadzona zostanie przykładowa wycena wyimaginowanej spółki "XYZ". pierwsze co musimy zrobić to wybór metody wyceny oraz horyzontu czasowego okresu szczegółowej prognozy.

   1. W związku z prognozowaną zmianą struktury zadłużenia spółki w najbliższym okresie, na poczet wyceny wykorzystamy model FCFF. Ze względu na to, że przedsiębiorstwo opublikowało wyłącznie prognozy krótkoterminowe, skorzystamy z modelu dwufazowego, z 5-letnim okresem prognozy szczegółowej.

      2. Następnym etapem będzie prognoza danych finansowych spółki, w celu oszacowania przyszłych przepływów dla firmy (FCFF). W tym celu na podstawie prognoz jakościowych, założyłem 10% wzrost zysku operacyjnego firmy rocznie, 8% wzrostu amortyzacji, 5% wzrostu Kapitału Obrotowego Netto, oraz 20% wzrostu nakładów inwestycyjnych, będących istotnym elementem względnie młodych spółek w fazie wzrostu.

Wycena DCF

    3. Kolejnym etapem jest oszacowanie średniego ważonego kosztu kapitału spółki, który obliczymy na podstawie kosztu kapitału obcego oraz kosztu kapitału własnego. Aby jednak uniknąć skomplikowanych obliczeń założyłem koszt kapitału firmy na poziomie 12%.

      4. Kluczowym etapem jest oszacowanie wartości rezydualnej spółki, która stanowi procentowo znaczny udział w łącznej cenie przedsiębiorstwa. Należy zdawać sobie również sprawę z tego, że wartość rezydualna jest zdecydowanie najtrudniejszym elementem prognozy finansowej, gdyż jej zmiana nawet o kilka procent może mieć ogromy wpływ na całościowy proces wyceny przedsiębiorstwa. Na potrzeby przykładu założyłem stały wzrost przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy na poziomie 5%. W związku z tym aby określić wartość rezydualną wykorzystujemy wcześniej już opisany wzór - warto przy tym pamiętać, że otrzymaną wartość rezydualną należy następnie zdyskontować współczynnikiem dyskontującym z ostatniego okresu prognozy szczegółowej. Wszystkie te obliczenia zapisać możemy w następujący sposób:

Adyskontowana wartość rezydualna

     5. Ostatnim etapem jest zsumowanie zdyskontowanych przepływów pieniężnych w okresie prognozy szczegółowej oraz zdyskontowanej wartości rezydualnej (co daje EV - Enterprise Value). Następnie, wychodząc od obliczonego EV, ustalamy wartość kapitału własnego spółki - co zapisać możemy następująco:

 

+ Suma zdyskontowanych przepływów pieniężnych (FCFF)

+ Zdyskontowana wartość rezydualna

- Rynkowa wartość zadłużenia przedsiębiorstwa na dzień wyceny

+ Środki pieniężne (cash) na dzień wyceny

 

   Zakładając, że w dzień wyceny spółka posiadała oprocentowane zadłużenie w wysokości 5 000 zł oraz środki pieniężne o wartości 2 000 zł, otrzymujemy wartość kapitału własnego spółki XYZ na poziomie 11 260 zł. Co w przeliczeniu na jedną akcje, daje jej wartość w wysokości 9,38 zł

gotowa wycena modelem dochodowym, DCF

  Interpretując otrzymane wyniki możemy stwierdzić, że przy założeniu rynkowej ceny akcji na poziomie np. 5 zł, na podstawie naszej wyceny DCF  spółkę uznamy za niedowartościowaną, przez co korzystny będzie jej zakup z założeniem późniejszej odsprzedaży po cenie ustalonej na podstawie wyceny. Warto dodać, że akcja spółki XYZ będzie warta 9,38 zł tylko wtedy, gdy wszystkie prognozy i założenia przyjęte na poczet wyceny znajdą swoje odzwierciedlenie w przyszłości.

Artykuł o wycenie okazał się pomocny?

Bądź na bieżąco z wszystkimi nowymi publikacjami i polub Inwestycje Giełdowe na facebooku!

Write a comment

Comments: 11
  • #1

    Bobson (Friday, 02 May 2014 12:03)

    Świetny artykuł! Wytłumaczone w jasny i przejrzysty sposób. Pozdrawiam :)

  • #2

    Natalia (Wednesday, 18 June 2014 14:54)

    Cały internet przeszukałam i nigdzie nie było tak przystępnie napisane. Gratuluję autorowi.

  • #3

    Przemo (Tuesday, 22 September 2015 13:44)

    Czy wartość zadłużenia = 10000 w tabeli na dole strony jest wartością zadłużenia ogółem czy może krótko lub długoterminowego?

  • #4

    JarJar (Tuesday, 19 January 2016 19:07)

    Nopat to z pewnością nie jest zysk operacyjny po opodatkowaniu.

  • #5

    Przemo (Tuesday, 19 January 2016 19:58)

    NOPAT (ang. Net Operating Profit After Tax) – zysk operacyjny po opodatkowaniu

  • #6

    JarJar (Thursday, 21 January 2016 18:41)

    Jak sam nazwa mówi earnings before interest and taxes, jest to zysk przed opodatkowaniem i zapłatą odsetek czyli dochód brutto + odsetki. Natomiast NOPAT= EBIT x (1-i), czyli NOPAT= dochó brutto +odsetki x (1-i).

  • #7

    przemo (Thursday, 21 January 2016 18:48)

    To może mi ktoś wyjaśnić w końcu jak jest z tym nopat.... bo w bezpośrednim tłumaczeniu wychodzi mi, że zysk operacyjny po opodatkowaniu tak jak napisał autor wyżej....

  • #8

    AR0 (Friday, 22 January 2016 21:19)

    Panowie, czymże jest zysk brutto + odsetki jeśli nie właśnie zyskiem operacyjnym...? Pamiętajcie, że w Polskiej ustawie o rachunkowości nie funkcjonuje takie pojęcie jak EBIT, stąd w "przełożeniu na nasze" jest to właśnie zysk operacyjny. Przemo, wg. mnie wersja w artykule jest jak najbardziej poprawna. NOPAT (jak sama nazwa wskazuje) to jest zysk operacyjny po opodatkowaniu. natomiast zgodzę się, też z JarJar, że NOPAT wywodzi się z EBIT, który stanowi inaczej zysk brutto+ odsetki ... jednakże, zysk brutto + odsetki (w formie przychody finansowe - koszty finansowe a nie opodatkowanie) jest niczym innym jak właśnie zyskiem operacyjnym ....
    Niemniej miałbym zastrzeżenia (wątpliwości?) co do stwierdzenia, że NOPAT = EBIT * (1-19%) gdyż NOPAT to wg. mnie EBIT - (przychody finansowe - koszty finansowe). Oczywiście to tylko moje zdanie ... W ujęciu modelowym NOPAT to oczywiście EBIT * (1-stopa podatkowa).

  • #9

    JarJar (Sunday, 24 January 2016 18:51)

    Zgodzę się z ARO, iż analiza ekonomiczno-finansowa spółek prawa handlowego, nie jest w żadnym stopniu unormowana przez przepisy prawa stanowionego. Analityk mierząc np. rentowność może manewrować danymi np. zamiast zysku netto, może posłużyć się zyskiem operacyjnym lub ze sprzedaży. Jednakże nie zgodzę się z tym, że dochód brutto +odsetki jest zyskiem operacyjnym (jest to wielkość nie zawierająca przychodów finansowych, a jeżeli takowe występują wynik zawsze będzie inny). Tak jak wcześniej wspomniałem wszystko jest rzeczą umowną, jednakże moim skromnym zdaniem nieprecyzowanie oraz nie opieranie się na istotnych rzeczach wypaczą taką analizę. Z doświadczenia wiem, że spółki które w jednym Banku nie miały dobrego standingu w innym dostawały kredyt bez problemów. ARO co do twojej interpretacji powyżej to NOPAT w takim układzie byłby zyskiem z działalności gospodarczej. Net operating profit after tax, jest to przecież wielkość ekonomiczna, która pokazuje hipotetyczny poziom zysku po opodatkowaniu, gdyby firma nie korzystała z kapitału obcego.

  • #10

    Bobson (Thursday, 07 April 2016 15:13)

    Panowie, w Polsce najbliższym odpowiednikiem EBIT jest właśnie zysk operacyjny (zwłaszcza po ostatniej nowelizacji Ustawy o Rachunkowości). można by te drzewko dokładniej rozrysować, natomiast: Przychody - koszty operacyjne, koszty zarządu, koszty sprzedaży) = zysk operacyjny (EBIT), który tak jak to JarJar opisał jest zyskiem PRZED OPODATKOWANIEM I UWZGLĘDNIENIEM ODSETEK. Zysk brutto uwzględnia natomiast koszty i przychody finansowe (a to właśnie tam uwzględniane są nasze odsetki) oraz zyski/straty nieoperacyjne (tj. nadzwyczajne) więc z założenia nie może być traktowany jako EBIT :).

  • #11

    Karol (Sunday, 06 November 2016 16:26)

    Dlaczego podczas dyskontowania wartości rezydualnej w mianowniku mamy 2 razy jedynkę? Skoro podnosimy 1+WACC do piątek potęgi to nie ma potrzeby dodawać kolejnej jedynki.